国君策略李少君:海外资本流动的驱动、配置、择时与展望

发布日期:2019-06-30 14:31   来源:未知   阅读:

  本文总结了海外资本流动的驱动因素、配置偏好、择时规律,并结合自上而下的外资风险规避特征和自下而上的ROE-PE-g轮动特点,推荐低估值、稳盈利组合。

  全球宏观视角下海外资本流动的驱动与框架。从全球视野出发,研究发现,全球经济周期决定全球权益资本总量,而新兴与发达经济体的经济相对走势决定全球资本配置的方向。在中国也同为适用,当中国经济周期上行且相对发达经济体走强,海外资本加速流入中国权益市场。此外,中国的货币宽松周期与海外资本流入也具有一定程度的相关性,但有一重要的前提条件是人民币币值稳定,否则将影响海外投资者最终收益的实现从而导致资本流动的方向发生改变。

  微观视角下海外投资者在中国市场的配置偏好与组合特征。金融危机前外资偏好周期品,之后偏好金融与消费,并逐步加配成长。通过抽离出海外投资者偏好组合(含50只标的)研究可得:1)该组合具有低估值、高ROE的基本面特征,其盈利-估值相对A股主要指数与行业板块均显著占优,组合估值与沪深300相近,但年均ROE回报高出4pct。外资在配置层面的偏好在韩国、中国台湾资本市场均具有一致性。2)从市场特征看,外资组合比A股市场组合更为有效,相较主要指数与行业板块具有最低的组合波动与最高的组合回报。从此可以看出,外资组合具有更好的分散化,同时具有更高的收益能力。

  海外资本的择时:基于盈利与估值的动态视角。两大择时特征:1)盈利周期下海外资本流动具有顺周期特征。在盈利周期底部(如2015Q4-2016Q1)流入,在上行周期中逐步加仓,而在盈利周期顶部(如2015Q1、2017Q4)以及下行周期中减持。2)估值周期下海外资本择时注重“均值回归”,低估买入,高估卖出。当组合估值低于均值一个标准差(如2015Q4-2016Q1,2018Q4-2019Q1),估值隐含的未来潜在回报较高,海外资本转向流入;而当估值接近或高于均值一倍标准差(2015Q2,2017Q4),海外资本则大幅减持流出。

  从中期趋势上看,外资流入考虑盈利端的修复进程。外资流入的趋势项与EPS增速趋势基本一致。我们认为可以从2个方面解释:第一,从驱动力传导上看,盈利周期与与无风险利率周期、风险溢价周期均相关,盈利周期是各类周期的本质,因此从这个角度看,盈利周期代表了市场对于驱动力的看法。第二,从收益端上看,盈利增速能代表我国的投资回报率水平,两者的相关性这体现了外资对于中周期收益率的判断。风险情形下盈利虽可能面临下修但方向维持稳定,复苏将于Q3证真,加之市场开放继续扩大,未来外资流入趋势将修复。

  自下而上看个股性因素α,存在显著的ROE-PE-g三维轮动。我们对2018年以来的外资流入偏好进行自下而上的拆分,可以发现三个阶段。阶段一,当外资流入处于震荡阶段时,大幅净流入的个股普遍为高ROE;阶段二,当外资大幅流出时,择股标准转向低PE个股;阶段三,当外资恢复流入或大幅流入时,个股择股标准偏向高成长性个股。而后阶段三又向阶段一循环。经历4月外资的大幅流出和震荡,在配置层面,优选低估值、稳盈利股票组合,并动态调整。

  海外资本已成为中国A股市场的重要定价力量,系统性的探究与分析其配置与择时特征显得尤为重要。根据中国人民银行披露数据,2019年3月末境外机构与个人持有境内股票资产规模为1.7万亿,陆股通+QFII持有规模已与公募、保险相当,海外资本已成为A股重要的定价力量。此外,由于外资交易标的相对集中且大多为大市值权重,其资金流向对A股市场的走向以及波动也愈发明显。尤其是4月后宽松政策预期转向、汇率贬值以及贸易摩擦加剧下风险暴露上升,预期收益下降,外资持有久期大幅缩短,卖盘压力显著上升,资金不断流出,对市场资金面以及情绪面均造成负面的影响。因此,在未来中国资本市场加速开放的背景下,剖析海外资金的流入流出规律,探究其配置以及择时特征尤为重要。

  下文我们从全球宏观的角度总结海外资本流动的驱动因素,并对海外资本在中国市场的配置偏好与择时特征进行剖析。并通过综合考虑自上而下的β因素和自下而上的α因素展望未来海外资本流动与投资机会。

  从国际经验与全球视角看,经济周期驱动全球资本流向的总量与结构:全球经济周期决定全球权益资本总量,新兴与发达的经济相对走势决定配置的方向。理解经济周期对全球资本的影响核心在于两点,第一,经济周期的变化决定资产回报率的变化;第二,经济周期的变化影响权益投资者的风险偏好与预期。我们总结了不同经济周期以及相对变化下全球资本流动的四种情形:发达经济体与新兴经济体共同复苏,全球权益资本扩张,发达市场与新兴市场均明显流入,如2003-2007、2016-2017;相反,全球经济放缓与衰退会恶化权益资本风险偏好,引起全球资本收缩,如2008-2009、2015-2016。其次,新兴与发达市场经济相对走势将决定配置的方向,发达经济下行企稳叠加流动性仍充裕,权益资金从发达流向基本面良好的新兴,如2009-2011;而当发达复苏,新兴放缓,资本则流出新兴流入发达市场,如2013-2015年。

  宏观驱动在中国的应用一:当中国经济走强且相对发达市场更优时海外资本流入。不考虑近几年来中国资本市场开放逻辑下的资本流入(如2018年至今),从更大的经济周期以及相对优势的角度去分析中国权益市场的海外资本流入,可以看到在中国经济向上且相对发达经济体走强的阶段,中国权益资产的预期回报上升,海外资本倾向于流入中国权益市场,如2006-2007年、2009年、2010-2011年以及2012年。当情势相左,资本流出的压力则显著上升。

  宏观驱动在中国的应用二:中国的货币宽松周期与海外资本流入具有一定程度的相关性,但有一重要的前提条件是人民币币值稳定。金融危机后中国跨入刘易斯拐点、经济增长的趋势下移,资本流入的趋势也随之拐头向下,直到2016年后中国加速开放资本市场这一趋势才随之扭转。后金融危机时代中国逆周期管理政策成为影响经济增长波动的来源之一,相应预期下海外资本流入的周期与货币政策周期具有较高的关联性,比如在2013Q4-2014Q4年经济下行周期中,货币宽松与海外资本流入同步。但货币宽松周期与海外资本流入中国市场有一个重要的前提是人民币的币值需保持稳定或处于升值周期,否则将直接影响海外投资者最终收益的实现从而导致资本流动的方向发生改变,如在2015年811汇改后,货币政策与人民币币值呈现内部宽松+对外贬值的组合,海外资本在这一期间则大幅流出。

  从外资持股结构角度看,外资并非一直偏好消费品,2008年是一个重要的分水岭,08年之前外资偏好周期,08年后从周期转向金融与消费。实际上,海外投资者在中国市场的投资偏好并非一成不变,而是与中国经济发展的阶段与特征息息相关。2008年之前,在出口与投资为经济主要驱动力的结构下,外资持有结构中周期品(上有资源、中游原材料以及中游工业品)的占比超过50%,而到2019年这一比例不足20%。2008年后金融与消费品逐步成为外资持仓的主体,占比超过70%, 2013年后,消费品的持有规模加速上升。与此同时,2014年后海外投资者对于中国成长型的标的配置也在逐步增加。总体上看,海外资金配置与中国经济从劳动力与资本驱动转向消费和技术驱动的社会进程相关。

  基于微观视角,构建海外投资者偏好组合。虽然北上资金与QFII整体持仓标的较多,但其持股则相对集中,为了更好的刻画海外投资者的持股偏好特征,我们通过对2011-2018期间各期QFII的共同持仓进行统计,并结合2016年起公布的北上资金持股数据,总结出近些年海外投资者存有的“固有”偏好选择,并构建了下表1的海外投资者偏好标的组合(共计50个标的,下文以及图表中简称之为“外资偏好组合”)。该组合能够很好的刻画海外投资者的偏好,数量少,持有期较长,并且覆盖了2014年后各期QFII持仓中65%以上的持有市值规模(2011-2013由于标的较少,则相应剔除),以及近65%的北上资金存量持有规模,具有较强的代表性。

  海外投资者偏好标的基本面特征:低估值、高ROE、龙头标的,且相对主要指数与行业板块占优。从表1中可以看出,海外资金偏好的标的均为各行业龙头标的,具有明显的竞争优势。将该组合作为一个整体,通过进一步研究与刻画该组合估值-盈利水平(图10-11),我们发现:1)相较于各大主要A股指数组合,外资偏好组合具有显著的比较优势,估值水平较低,与沪深300指数相近,但其盈利回报最高,2014-2018年平均ROE超过18%,而同期上证50与沪深300均不及14%;2)相比于行业板块亦有以上特征,相较于估值更低的板块,外资偏好组合具有更高的盈利回报,而相对于家电、食品饮料等盈利回报较高的单一板块,外资偏好组合具有更低估值以及更高盈利回报。即外资偏好组合不论在估值还是盈利中相对A股主要指数与主要行业板块均显著占优。

  海外资金偏好标的组合的市场特征——更有效的市场组合:更低的组合波动,更高的组合回报,即更高的Sharpe Ratio。通过统计2014-2018年外资偏好组合的年化收益以及年化波动(图12-13)我们可以看到,相较于A股主要指数,外资偏好组合更为有效,承担最低的组合波动但获得了最高的组合回报。而相较于板块而言亦是如此,外资组合相较于任一板块具有更高的夏普比率,即使是收益率相对接近的板块,外资组合承担的市场波动要小愈10pct;而对于波动率较为接近的板块,外资组合的年化回报则要高出5pct,从此可以看出,外资组合具有更好的分散化,同时具有更高的收益能力。

  海外经验:外国投资者在韩、台市场亦偏好龙头、较低估值、较高盈利标的。由于海外投资者几乎持有韩、台两地交易所上市的所有标的,因此很难从持有结构(即是否持有或分离组合)的角度刻画投资偏好。对此,我们从市值、盈利、估值三个维度的海外资金持股比例的多寡展开分析,研究发现(图14-图19),海外投资者总体上偏好大市值(龙头)、中高ROE-中低估值标的,这一点与外资在中国A股投资偏好大体一致。

  在上一部分中,我们通过抽离出海外投资者的偏好组合的方式刻画了海外投资者在配置层面的基本面与市场面的微观特征,并与韩、台市场相印证。进一步的,我们仍通过该特征组合的方式观察海外投资者的择时规律,在前一部分中已说明该组合覆盖了近65%的北上持有市值规模,并通过比对北上资金与其在偏好组合中资金流入的时间序列的一致性(如图20中红线与紫线波动与量级大致相吻合),表明该组合不论在横截面还是在时间序列中均具有较好的代表性。此外,通过剔除趋势项以避免开放逻辑下外资趋势性流入的干扰。研究表明:

  1)外资择时规律1:海外资本流动在盈利/景气周期下具有顺周期特征。第一章已在宏观层面验证经济周期与海外资本流动之间的正向关系,在微观盈利视角下这一规律更为清晰,即海外投资者在盈利周期底部(如2015Q4-2016Q1)流入,在上行周期中逐步加仓,而在盈利周期顶部(如2015Q1、2017Q4)以及下行周期中减持。由此可见,海外资本择时在盈利/景气下具有顺周期特征。这一特征与第二章节中海外投资者偏好高盈利回报资产具有一致性,其背后的机理在于,经济景气/盈利上行周期中,海外投资者持有资产的盈利回报上升,反之亦然,而从基本面角度高盈利标的所提供的盈利回报则更为可观。

  2)外资择时规律2:估值周期下海外投资者择时注重“均值回归”。通过刻画海外资本的流入与估值周期之间的关系,我们发现海外投资者在估值周期下的择时法则简单朴素,注重“均值回归”,即低估买入,高估卖出。图21显示,当外资组合估值处于较低水平尤其是低于均值一倍标准差后(如2015Q4-2016Q1,2018Q4-2019Q1),海外资本转向流入。而当估值处于较高水平接近或高于均值一倍标准差(2015Q2,2017Q4),海外投资者则大幅减持,尤以在2017年Q4盈利周期仍在上行周期中而估值已大幅偏离均值,海外资金大规模流出为代表性案例。我们认为这与海外投资者对盈利回报以及低估值的偏好特征具有一致性,当估值偏低时其组合隐含的预期回报则较高,而高估值则隐含预期回报显著降低。

  从国际经验来看,估值-盈利周期下的海外投资者择时规律与中国市场相一致。中国台湾市场于2005年后完全纳入MSCI指数,且外国投资者不论在整体持股比例还是成交占比在2005年后均超过20%,因此中国台湾市场的海外投资者择时对A股市场具有参考意义。从图22-23海外投资者净买入与中国台湾上市股票盈利/估值周期的关系来看,海外资本流入与盈利周期同步,同样具有顺周期特征。并且在估值周期中总体也呈现低估值买入高估值卖出的特点。因此,从国际经验来看,海外投资者在择股的微观特征中具有一致性,在择时特征中也具有一致性。

  从中期趋势上看,外资流入考虑盈利端的修复进程。经过HP滤波,我们发现外资流入的趋势项与EPS增速趋势基本一致。为何有这种现象?我们认为可以从2个方面解释:第一,从驱动力传导上看,盈利周期与与无风险利率周期、风险溢价周期均相关,盈利周期是各类周期的本质,因此从这个角度看,盈利周期代表了了市场对于驱动力的看法,而这之中蕴含了外资机构的判断。第二,从收益端上看,盈利增速能代表我国的投资回报率水平,两者的相关性这体现了外资对于中周期的相关性和整体收益率的判断。

  基于当前情况(降息周期开启+全球衰退预期冲击),盈利修复进程将会如何?我们在中期策略报告《4X4配置体系:进入绝佳战略配置阶段》中提出,盈利的底部将在三季度出现,四季度盈利将持续走高。考虑到全球的衰退预期及贸易摩擦因素,我们可以对盈利预测进行情景假设。第一,在我们的初始假设下,全球经济走向平稳、贸易摩擦问题得到妥善解决,那么Q2盈利增速(全A非金融非两油,下同)为13.67%、Q4为16.35%。第二,当我们考虑全球的衰退预期,而不考虑贸易摩擦因素(加征关税带来的影响),我们对相应的外生变量进行下修15%,Q2盈利增速为13.30%、Q4为14.49%。第三,考虑最为悲观的情形,贸易战冲击加速全球衰退到来,我们对相应的外生变量进行下修30%,那么Q2盈利增速将下修到11.45%,Q4为10.70%,2020年将再次进入盈利的下行区间。

  我们认为,盈利可能面临下修但方向和节奏维持稳定,盈利复苏将于Q3证真。目前来看,我们认为市场主逻辑仍在《4X4配置体系:进入绝佳战略配置阶段——2019年中期投资策略》的判断之中,下半年基本面演绎为信用扩张→订单修复→库存周期触底;驱动力演绎为盈利修复→ERP回落。过程可能缓慢,趋势已经形成。全球衰退的预期可能带动盈利驱动的向下修正,但我们认为盈利的方向和节奏将维持稳定,盈利复苏证线确认。分母端驱动来看,无风险利率仍处于弱化趋势中,而中美贸易摩擦升级下,风险偏好持续受抑制,后续市场的主逻辑将回归盈利。整体来看,当期市场正处于动能切换中继,后续市场动能将逐渐由分母端转向分子端。

  虽仍有波动,但后续A股盈利周期有望复苏、组合估值回落至正常水平,加之下半年A股仍将扩大和深化开放进程(纳入FTSE指数体系、MSCI纳入比例进一步上升),下半年A股海外资本有望重新转向净流入。

  个股上,外资择股标准存在明显的轮动效应。基于各月份外资净流入个股的情况,我们对2018年以来的外资流入偏好进行自下而上的拆分,可以发现,在不同的外资流入阶段,择股存在不同的标准。阶段一,当外资流入处于震荡阶段时,大幅净流入的个股普遍为高ROE;阶段二,当外资大幅流出时,择股标准转向低PE个股;阶段三,当外资恢复流入或大幅流入时,个股择股标准偏向高成长性个股。而后阶段三又向阶段一循环。经历4月外资的大幅流入和之后的震荡回落,我们当前处于外资不断流出的趋势之中。那么,在个股上,我们应该选择低估值的股票。

  综合考虑自上而下的β因素和自下而上的α因素,我们推荐布局外资的两条主线)贸易战弹性组合。

  第一,低估值稳盈利组合。基于ROE-PE-g轮动,当前处于外资大幅流出的状态,那么我们应当选取低PE的个股。基于MSCI成分股,我们以PE/PB为核心标准,剔除盈利为负增长、流通市值低于150亿元的个股,可以得到如下40只个股组合。

  第二,贸易战弹性组合。此次外资的大幅流出是出于对中美风险的规避,但一旦风险落地,相关受贸易战影响大幅下杀的标的有望迎来显著修复。基于MSCI成分股,结合估值、归母净利润增速、流通市值等指标,可以得到10只个股组合。

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